2026 年宏观经济和市场展望（宏观经济与市场展望篇）：顺势而上

王胜祖博士 海通国际首席经济学家

2025年12月07日

根据国际货币基金组织（IMF）[1]，全球经济在贸易战背景下不确定性增强，2025年全球经济增速将从24年的3.3%小幅回落至3.2%，美国与中国是全球经济放缓的主要因素，26年全球经济增速将继续放缓至3.1%。IMF认为，全球经济增长前景黯淡，因为世界正在面临日益加剧的保护主义和碎片化格局。

持续的不确定性和保护主义措施的升级可能会进一步阻碍经济增长。今年以来经济活动的韧性受到家庭和企业的提前投资和消费的保护。得益于2025年的前置效应，全球贸易额在2025至2026年间预计将实现2.9%的年均增长，但这一增速仍显著低于2024年3.5%的水平。展望未来，由于缺乏明确、透明且可持续的协议，贸易政策的不确定性预计将持续。同时，诸如贸易转移和供应链改道等维持短期韧性的策略成本高昂。从长期来看，生产资源的非最优配置、技术领域的脱钩以及知识传播受限，将持续对全球增长构成抑制。

全球通胀水平预计在2025年降至4.2%，并在2026年进一步放缓至3.7%，但各经济体之间存在显著差异。美国通胀预计仍将高于目标水平，而其他多数国家则可能维持低位通胀，体现出新贸易格局对征税国构成供给冲击、被征税国面临需求冲击。

劳动力供给受到的冲击若超出预期，可能会降低经济增长，尤其是在面临人口老龄化和技能短缺的经济体中。传统依赖移民的发达经济体正面临劳动力净流入的急剧下滑，抑制了其潜在产出水平。

财政和金融市场脆弱性可能与不断上升的借贷成本和主权债务展期风险增加相互作用。包括一些主要发达经济体在内的许多国家都面临财政可持续性挑战。经济增长放缓、实际利率走高、既有债务规模庞大，以及国防、经济安全和气候变化等领域产生的新支出需求等将进一步推高财政压力。低收入国家固有的脆弱性可能因外部援助资金的大幅减少而进一步放大。

科技股的突然重估可能威胁宏观金融稳定。

1. 中国

中国经济持续复苏， 展现出巨大的韧性。2025年前三季度，中国GDP同比增长5.2%，略高于设定的全年5%的增长目标。根据世界银行[2]，2025年上半年，中国经济增长主要得益于宽松的宏观经济政策和出口强劲。2025年第一季度，实际GDP同比增长5.4%，强劲的增长部分得益于货币、财政和房地产政策的放宽。在财政补贴的支持下，消费增长有所改善，但居民信心依然疲弱，仍低于疫情前水平。政策刺激措施还支持了投资，为经济增长贡献了0.5个百分点，基础设施和制造业的强劲表现抵消了房地产行业的收缩。与此同时，净出口为经济增长贡献了2.1个百分点，得益于贸易政策变动预期下的提前出货。2025年二季度，最终消费支出对同比增长的贡献为2.7个百分点，较上一季度进一步降低；净出口对GDP同比增长的贡献为1.2个百分点，抢出口有所回落；而投资弥补了这一落差，资本形成总额对GDP同比的贡献为1.3个百分点。三季度GDP同比增长降至4.8%，主因房地产市场调整与基建投资放缓带来的投资回落，资本形成总额对GDP同比增长的拉动降至0.9个百分点。

中国经济在持续复苏的过程中，同时出现结构失衡、动能偏弱、消费端压力向生产端传导等挑战。经济的需求端较为疲软，2020年以来，中国社会零售总额就持续落后于2011-19年的增长趋势（假设增速递减），且差距持续扩大。同时经济的供给端边际也走弱，在疫情期间，中国凭借完整的产业链和强大的生产能力，实现了工业部门的快速复苏，但需求端的疲弱逐步向上游传导，目前工业增加值水平高于疫情前的增长趋势（假设不变增速），但略低于2011-19年的增长趋势。

房地产行业的调整与复苏仍需时日。限购放松、房贷利率调降、对房企资金支持加码等政策陆续出台，但房地产活动仍较为疲软。房地产销售面积同比跌幅收窄，目前月度销售面积（季节调整后）稳定在8千万平方米水平，大幅偏离2010-19年趋势线。房地产投资金额面临连续三年双位数回撤，目前仍未看到企稳趋势，月度投资金额（季节调整后）已不足8000亿元人民币，大幅偏离2010-19年趋势线。

消费者信心依旧不足，居民普遍倾向于增加储蓄、减少投资。疫情三年严重影响了中国的经济活动，深刻地改变了居民的生活、消费和出行习惯。由于经济复苏的结构性失衡，以及地产部门的压力仍未消退，消费者对未来预期较差，消费者信心指数持续在历史低位震荡。而居民部门生活、消费行为的改变，则导致更高的储蓄倾向和更低的投资倾向，对经济复苏造成进一步的压力。

展望未来，中国经济预计将持续复苏，生产端修复领先，内需形成支撑，IMF预计2025年中国实际GDP增速为4.8%，2026年进一步放缓至4.2%。从本轮复苏的特征来看，结构性问题仍较突出，呈现出典型的“供给主导、需求被动”格局：一方面，人口老龄化与房地产退潮压制居民长期消费能力；另一方面，全球产业链重构削弱了出口动能。中国经济未来几年大概率将运行于“内稳外谨慎”的框架中，呈现低通胀、低利率、低增长波动的特征。不过，我们认为中国的财政空间有望进一步打开，“反内卷”政策持续推进，需求侧举措预计随着“十五五”的开启将于明年上半年加速落地。政策层面将更侧重以产业引导、科技驱动和绿色投资等手段，推动新一轮经济结构转型，经济增速有望保持温和增长。我们预测，2026年中国GDP实际增速约为4.8%，大致与2025年持平。

2. 美国

美国经济维持强势增长，得益于消费强劲，投资有力。过去2年，美国经济以平均2.8%的速度增长，高于其2-2.5%的潜在增长率，但25Q1转负。美国家庭部门财务状况相对健康，消费保持稳步增长，目前高于2009-19年的趋势约6.0%，第二季度实际最终销售给国内私人消费者（消费支出和私人固定投资总额之和）增长2.9%；此外，住宅与非住宅建筑类投资强势增长，自2020以来已累计增长30-40%左右，有进入过热区间的风险。

美国通胀稳步下行。疫情之后美国通胀在多重因素的推动下快速上升，但这些趋势在2024年大多出现逆转，除住房外核心分项在2025年全年均处于降温状态，有效压低通胀。但近期关税的影响不容忽视，也是制约美联储降息的重要因素之一。

IMF预计美国2025年全年GDP增速仅为2.0%，较2024年2.8%的增长显著下降，在2026至2030年间GDP年均复合增速为2.0%。根据密歇根大学美国经济展望[3]，货币政策放松和个人、企业减税将驱动2026–2027年的增长。特别是随着2026年中期选举的临近，美联储与财政部或将继续维持较宽松的政策以支持经济增长。综合以上，我们预测2026年美国GDP增速为2.3%，将高于2025年。

欧美降息周期均已在进行中。美联储在2025年10月降息25基点，预计2025年底前继续降息25个基点。9月点阵图显示，美联储官员对2025年底、26年利率预期中值分别为3.625%、2.375%，这意味着美联储对年底前降息幅度的预期中值为50个基点（两次，2025年10月已降息一次，还剩余12月一次）。由于欧元区通胀回落速度快于美国，且其经济状况也弱于美国。欧洲央行[4]预计2025年总体通胀率平均为2.1%，2026年为1.7%，随后在2027年小幅上升至1.9%。欧央行早于美联储开始降息周期，总体降息幅度也更大，但已接近宽松的尾声。

新兴市场投资回报在过去几年显著落后于发达市场，2025年开始显著改善；过去两年市场对大中华地区资产定价或过于悲观，2024年下半年开始低位反弹。过去十年美国股票（标普500指数）总体表现突出，在全球主要资产中持续维持较强的相对收益，美国高收益债券在低利率环境下亦表现稳健。但进入2024年以来的21个月内，资产表现格局出现边际变化：亚太市场开始追赶，香港股票（恒生指数）、新兴市场股票（MSCI EM）、和亚洲高收益债券等资产明显回暖，尤其是恒生指数在 2025 年前9个月的涨幅已领先美股，反映全球资本正重新评估亚洲资产。此外，随着美元信用走弱、各国央行持续增持，黄金在 2024 年和 2025 年连续两年显著跑赢主要金融资产；

新兴市场资产回报居前：在美元阶段性走弱和外资回流等多重驱动下，MSCI新兴市场指数和中国资产回报居前。MSCI中国指数和香港恒生指数受益于政策托底和估值修复预期，年内表现突出，吸引增量资金回流。

发达市场股市表现稳健但略显乏力：虽然美股和欧股依旧受益于高盈利能力及AI主题支撑，但政策不确定性与高估值令涨幅相对温和。

商品延续强势，黄金表现突出：在地缘局势不稳定与全球通胀预期反弹的背景下，黄金作为对冲滞胀和货币风险的重要工具，年内回报显著领先。

债券市场震荡，利率敏感资产承压：尽管部分央行启动降息或释放鸽派信号，但整体利率仍处高位，全球债券指数回报承压。美债曲线陡峭化趋势增强，需警惕组合久期与信用风险。

整体来看，尽管美股仍具稳健盈利支撑，但全球资产与区域分化趋势加剧，亚太及新兴市场有望成为下一阶段资产轮动的重要受益者，为未来一年的超额收益提供重要布局窗口。

美元走弱带动港股录得亮眼表现。由于香港实行联系汇率制，港币利率随美国利率水平基本同步，对香港资本市场活跃度造成影响。历史上，美元指数自高位回落，一般可以带动港股走强，美元指数回到100以下的水平，带动港股走出强势行情。

盈利增长在26年保持强劲：海通国际资管专有的美国盈利领先指标用于衡量盈利增长的转折点。我们预计美股盈利增速将在第三季度保持稳健，第四季度的增速将是全年最弱。关税引发的通胀和不确定性对经济的影响将在今年年底更加明显。尽管劳动力市场有所放缓，经济依然展现出韧性，这使得市场越来越倾向于关注2026年，届时财政支持和美联储在今年9月开启的降息周期有望为股市持续上涨铺平道路。科技公司仍在持续增加人工智能领域的资本开支，美股上涨所带来的财富效应也有助于提振消费支出。因此，因经济放缓所导致的市场回调，反而可能成为加仓的良机。

估值高位震荡：与过去三个美联储降息周期——包括互联网泡沫破灭、全球金融危机以及新冠疫情爆发——不同，本轮降息并非出于恐慌托底，而是逐步回归中性水平。因此，当前估值维持在高位是有合理支撑的。同时，美国金融状况指数显示当前环境仍偏宽松。关税带来的最动荡时期已经过去，未来12个月估值可能会接近历史高位。

盈利增长在2026年下半年更为明朗：德国在2025年2月大选后推动财政扩张，增强了市场对欧洲经济增长的信心。然而，我们认为，关税压力以及欧元的强劲升值将对欧洲企业盈利构成抑制，欧股的盈利增速可能在2026年下半年才会有所改善。其他欧洲国家在财政刺激方面的空间有限，因此德国的财政支出将成为欧洲经济增长的主要驱动力。在欧洲股票配置上，应更侧重于受益于德国财政扩张的板块，如银行、基建和军工等。

估值相对吸引力受美元强弱影响：欧洲股市的风险溢价率依然具有吸引力，反映出相对较高的回报潜力。然而，欧股能否继续缩小与美股之间的估值差距，在很大程度上取决于美元的强弱。若美元走弱，欧洲资产的吸引力将显著提升，有助于推动估值进一步收敛；反之，若美元走强，可能限制国际投资者对欧股的配置意愿，从而抑制估值提升的空间。

仓位调整：自2023年起低配欧洲股票，此次为首次调整为超配。

[1]2025年10月《世界经济展望》

[2]《China Economic Update - June 2025》

[3]《The U.S. Economic Outlook for 2025–2027》2025/5/16

[4]《Eurosystem staff macroeconomic projections for the euro area, Sep 2025》

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