一、一季度经济的“双面性”
科技革命与政策东风共振，市场信心触底反弹。DeepSeek开源大模型的性能突破及低成本优势，正在重塑全球AI产业格局。这种“技术平权”策略不仅推动AI从云端走向千行百业，更打破了“中国科技依赖模仿”的刻板印象。政策层面的积极信号与市场形成共振。1月下旬召开的“七年一度民企座谈会”明确提出“民营经济是高质量发展重要基础”，叠加《民营经济促进法》立法提速，民营企业舆情热度指数环比飙升47%至118点。阿里、小米、腾讯、联想等科技巨头发布的财报也高于预期。国际资本对中国资产的态度出现罕见逆转，花旗、瑞银、摩根士丹利等外资投行集体上调中国股票评级至“超配”。这种看多逻辑背后，是中国资产的“双重吸引力”：一方面，恒生科技指数市盈率仅28倍，较纳斯达克折价超40%，具有估值修复空间；另一方面，中国在AI、新能源领域的技术突破重构了增长叙事。数据显示，2025年前两月外资净买入中国股债超1200亿美元，其中港股通净流入3600亿港元。截至3月21日，恒生指数年初涨幅达23.3%，恒生科技指数涨幅达36.6%，均创近三年新高。A股市场虽受科技股短期回调影响，万得全A指数仍录得6.87%的年内涨幅，其中AI芯片、人形机器人等板块个股涨幅居前。
尽管科技板块与政策暖风提振了短期信心，但房地产与地方债的“灰犀牛”正拖累实体经济。
1、物价长期走低对经济运行造成的通缩何时结束？。2025年一季度，中国陷入"CPI-PPI-企业利润"三角通缩，CPI连续4个月低于1%（1月0.5%），PPI同比-4.6%创36个月新低，工业企业利润下降8.5%的同时，企业部门杠杆率攀升至160%。当前来看，大趋势还没有变，而且在一些领域特别突出，比如在蔬菜种植和畜牧业行业，谷贱伤农、肉贱伤农的现象开始出现，对“三农”事业发展造成了较大的影响。
2、实体经济的"产能-需求"双失衡困局。房地产转型四年间，从房地产、金融、教培等被整顿行业转移出的资本和人员，拥入有限的几个行业，造成产能过剩，比如光伏产能利用率65%、锂电池产能过剩30%。与此同时，地方财政收入下降12%，导致基建投资独木难支（对GDP贡献率42%），民间投资占比降至56%（较2019年低6个百分点）。这种"供给过剩叠加需求不足"的结构性矛盾，使工业企业库存周期延长至16个月，靠周期性复苏已难突破，亟需政策引导"过剩产能出清+新需求创造"双轮驱动。
3、资产价格分化，股市楼市等资产价格何时真正回暖？股市已经企稳，科技板块比较强劲，恒生科技指数年初涨幅达36.6%，但是投资者仍然担忧这一波“科技牛”会不会仍然步新能源等过度炒作后一地鸡毛的后尘。美国限制对华投资政策更导致3月北向资金净流出200亿元。楼市呈现"一线城市分化"，北上广深二手房成交增35%，但三四线城市库存去化周期仍达24个月，法拍房挂拍量85万套，同比增长147%；银行房地产不良贷款率升至2.1%。房地产如果不能尽快修复，中国经济短期就很难出现明显改善。今年要特别关注信用端会不会爆发大风险。
4、出口产业链的"透支-冲击"双重压力。2024年"抢出口"导致对美出口激增18%，但2025年2月增速转负，机电、纺织业占特朗普加税清单32%。这种外需透支使出口订单指数降至48.2（荣枯线以下），外向型民企设备投资意愿下降19%，青年失业率达21.3%。更严峻的是，越南、墨西哥等国正承接中低端产业转移，中国出口份额从2021年15.1%降至2024年13.8%，特朗普政府的"友岸外包"政策可能进一步压缩外需空间。
5、民企信心仍不足。民企座谈会后政策支持信号明确，但头部民企与中小企业的"政策温差"尤为突出，阿里、华为等龙头获专项信贷支持，而全国37%的中小企业反映营商环境未改善，某长三角制造企业称"环保检查频次是2019年3倍，但补贴申请周期延长至6个月"。在当前地方政府陷入债务泥潭的情况下，营商环境如何真正改善？民营企业家和社会公众心里还是没底。
二、一季度经济“开门红”的动力与隐忧
新的一年“开门红”表现稳健，1-2月工业增加值同比增长5.9%，增速比去年12月回落0.3个百分点，处于2024年5月以来的次高点。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，高于去年全年的3.2%和去年12月的2.2%。基建投资提速。1-2月狭义基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.6%，较去年全年回升1.2个百分点，但略低于去年12月的6.1%，也低于去年同期的6.3%。从佐证指标看，1、2月份，建筑业商务活动指数先降后升，分别录得49.3%和52.7%，2月环比改善幅度为2013年以来同期最高，反映节后基础设施项目建设施工进度加快。制造业投资韧性犹存。1-2月制造业投资增长9.0%，较去年全年回落0.2个百分点，但较去年12月回升0.7个百分点，继续保持在较高水平。房地产投资降幅收窄。1-2月全年房地产开发投资同比-9.8%，降幅较去年全年的-10.6%收窄，也较去年12月的-13.4%有所改善。
从社融数据看，1月新增社融7.06万亿元，同比多增5866亿元，社融存量同比增长8%。这一规模高于市场预期，创造了历史同期最高水平。2月社融规模增量为2.24万亿元，同比多增7416亿元，主要是政府债券的发行比较给力。从社融中的贷款方向可以看出三大积极信号：
一是地方政府集中发力，各种项目加快落地，基建投资带动经济和就业应该会有显著效果。今年以来，财政政策靠前发力，确保基础设施建设资金充足。1-2月用于项目建设的新增专项债发行5163亿元，较去年同期增加1129亿元；城投债净融资额1345亿元，较去年同期增加306亿元。
二是房地产开始出现筑底回暖的信号。1月份一线城市商品住宅销售价格环比继续上涨，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比均上涨0.1%。二线城市新建商品住宅销售价格环比由上月持平转为上涨0.1%，为2023年6月以来首次上涨。一线城市二手房成交量创近一年新高。北京、上海、深圳等一线城市土拍溢价率明显提升，杭州、成都等新一线城市优质地块竞争激烈，房企参与度显著提高。1月个人住房贷款新增2447亿元，同比多增1519亿元，个人住房贷款新增规模显著增长。
三是物价出现回升，消费回暖势头较为明显。1月份CPI同比上涨0.5%，涨幅较上月扩大0.4个百分点，环比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.7个百分点，扣除食品和能源价格的核心CPI连续第四个月回升。在新一轮以旧换新政策启动的背景下，交通工具、家用器具等耐用消费品价格表现好于季节性。手机市场迎来显著回暖，激活量同比增长11.9%，销售量、销售额同比分别上涨30%和34%。春节期间，全国重点零售和餐饮企业销售额突破1.6万亿元，同比增长12%。
然而，私人部门和实体经济的内生动力依然不足。当前经济和金融回暖基本都是逆周期政策在发力，私人部门和实体经济的内生动力依然不足。1-2月民间投资同比增速为0，略好于去年全年的-0.1%，但低于去年12月的3.1%。扣除房地产开发投资，1-2月民间投资同比增长6.0%，与去年全年持平。开年以来，民间投资增速放缓，应与出口增速回落有关。随着美国对我国加征关税政策落地，出口增速开始放缓，中小企业已经感受到了外部冲击。如2月份中型企业PMI下降0.3个百分点至49.2%，为去年9月以来最低水平；小型企业PMI下降0.2个百分点至46.3%，降至2023年1月以来最低水平。这说明今年的经济仍然面临较大的挑战，需要政策进一步发力。
三、破局之道：“三维政策矩阵”设计
当前中国经济正面临着一场艰巨的“抗通缩攻坚战”，需构建“货币政策防守，财政政策进攻”的双轮政策体系。货币政策筑牢流动性“安全垫”，防范现金流崩溃引发的系统性风险。财政政策则需突破性创新，从过去简单的依靠地方政府拉投资，转变为中央政府、中央国债与地方政府、地方财政共同发力，加强央地联动，同时调动中央和地方两种积极性。在发力重点上，从投资和民生两端同时出手，以消费回暖拉动有效投资，多利用财政杠杆和乘数效应，调动民营企业和市场经济的积极性。
（一）亡羊补牢型：化解存量风险
针对房地产与土地财政转型带来的阵痛，通过系统性补偿机制化解存量风险。首先聚焦"三角债"梗阻，建立全国政府债务数字监测平台，全国范围内摸排地方政府、国企拖欠工作人员工资和民营企业账款的情况，制定年度政府欠款清零计划。中央财政设立专项基金，以"省级统筹+中央贴息"方式解决政府部门欠薪、国企拖欠民企账款问题，释放流动性，激活实体经济血液循环。其次加大保交楼力度，加快专项债、特别国债用于收储的政策进度，让居民和企业从烂尾楼和坏账中解放出来，进入正常的经济运行状态。同时筑牢民企保护屏障，按照民企座谈会的精神，落实保护民营企业家和支持民营企业的具体举措。加快《民营经济促进法》出台，对细则进行司法解释，全国范围内做出几个惩罚侵害民营企业利益的判例（特别是针对远洋捕捞的案例），为全国保护民营企业和促进民营经济提供榜样。通过债务清偿、资产盘活、法治护航三管齐下，为转型阵痛群体提供系统性补偿，打破"政府负债、民企收缩、信心低迷"的恶性循环。
（二）雪中送炭型：统筹经济民生保障政策组合
一是强化货币政策结构性支持，通过扩大普惠金融专项额度、创设中小企业纾困融资工具等方式，向现金流承压和经营困难的中小企业实施精准滴灌。二是完善多层次民生保障体系，动态扩展特困群体认定标准，建立与物价联动的临时补贴机制，通过大数据监测筑牢防返贫保障网。三是实施青年就业护航计划，对连续12个月以上未就业毕业生开展"一对一"职业规划，对企业吸纳应届毕业生给予社保费用阶梯式减免及岗位补贴。四是深化企业减负改革，在延续增值税优惠基础上，推动养老保险全国统筹与区域差异化费率试点，允许困难企业缓缴住房公积金。五是优化政府采购市场生态，地方政府采购招标时，降低地方国企或城投的比例，将更多的订单和项目投放给民营企业，特别是就业密度高的民企。六是推进养老保障体系改革，建立企业养老金与机关事业退休金动态平衡机制，在保持机关事业单位退休人员待遇不变的情况下，提高企业和其它单位退休人员的养老金替代率，全面提高农村老年人的补助，发行特别国债用于补充养老金缺口。
（三）锦上添花型：多维施策激活发展动能
为强化经济复苏动能与创新驱动发展，建议构建"需求牵引+创新驱动+资本赋能"的立体化政策体系：一是实施消费提振专项行动，发行数字人民币智能合约消费券，重点向智能家居、银发经济、绿色家电等万亿级赛道倾斜，建立"省际消费券互通平台"实现跨区域通用，同步配套重点商品以旧换新财政补贴。二是设立人工智能新基建专项投资基金，重点建设国家级智算中心集群等人工智能基础设施。三是通过财政补贴支持给地开展AI技能培训，解决摩擦性失业的问题。四是打造新质生产力培育矩阵，比如杭州建设全球AI开源社区、合肥扩容量子信息产业基金、苏州打造生物计算创新极，建立跨区域产业创新协同机制，各地区根据自身的资源禀赋，也可以做出自己的特色产业。五是激活股权投资市场生态，对"投早投小投科技"机构实施所得税抵扣，提升保险资金股权投资比例上限，在科创板开辟PE/VC份额转让专用通道，力争三年内培育百家千亿级"耐心资本"运营机构。建议配套建立部际联席会议机制，推动消费政策与产业投资、就业服务、金融改革形成螺旋上升的发展闭环。
作者：萧闻 中咨协投融资专委副主任 中财大政信院产研中心主任 东天研究院名誉院长
来源：东天学院
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