11月6日，我们在北京举办了首席中国宏观投资官访谈活动，受邀嘉宾讨论了中美贸易休战、十五五规划、对明年经济增长和政策的看法，整体基调相对谨慎，中国企业走出去的趋势明显，政策逐步向服务业倾斜。
中美关系：多位发言人强调了中美关系在国内经济规划中的重要性。例如，十五五规划的提案中就包括了对外部环境的广泛讨论。发言人普遍认为，中国对2025年中美贸易战的应对较2018年有所改进，并将与美国达成的一年停火视为积极信号，双方都认识到彼此的影响力，并明白避免冲突升级对经济有利。然而他们认为这一停火协议比较脆弱，许多问题尚未解决，双方缺乏信任，可能随时引发意外的紧张局势。
分析：关于中美冲突目前可以确定的是两点。第一，冲突已经长期化，对于双方来说都是开弓没有回头箭。第二，双方在很多领域内的脱钩不可逆，虽然持续的时间会很长，因为双方都承受不了硬脱钩的代价。基于以上两个基本认识，可以合理判断未来中美之间打打停停是常态，所以大家最好审视一下自己股票账户里有没有主营业务含美量比较高的公司，这些公司如果没有很硬核的逻辑（比如全球只此一家），就该考虑慢慢清掉。
十五五规划：关于未来十年实现人均GDP达到中等发达国家水平目标所需的平均增长率，十五五规划建议中进行了大量讨论。一些发言人参考了后续的交流材料，包括官方的学习资料以及高层在中国国际进口博览会上的讲话（特别是“既看国内生产总值又看国民总收入”这一条），这些资料显示GDP所需的年增长率可能在4.0%-4.2%之间。
我们的发言人一致认为，服务业很可能将在未来五年成为中国经济的重点领域，主要原因是这些行业属于劳动密集型，可以创造更多就业岗位。他们建议通过解除消费服务领域的限制措施和完善商务服务来促进服务业活动，以帮助中国制造创新并提升竞争力。
分析：上面提到了一个很重要的目标，就是2035前要达成人均GDP翻倍（同时人均收入也随之翻倍），同时我国目前消费在GDP中的占比与发达国家相比还有倍增的空间，这两条是支持未来消费行业向上发展的最硬核逻辑。加上将来外部需求的不确定性和K型社会的趋势，高端内需在未来至少可以保持中等增速。
其实这个逻辑我是从易方达蓝筹精选混合的三季报里看来的，我觉得对于长期主义的投资者来说是很好的参考。虽然很多人肯定会说现在张坤的基金大幅落后于指数，但我还是坚持认为他的思路是正确的，并不能因为这几年的涨跌就去否定一个正确的投资逻辑，涨的时候就爱坤一生，跌的时候就骂X坤，这样做除了发泄一下以外没有其他意义。
走出去：我们的演讲者认为，高层已经不再担心中国企业海外扩张会导致中国制造业空心化，相反他们认为这可能是中国保持制造业实力和全球市场份额的唯一途径，可以引用国务院9月份关于完善“海外综合服务体系”的会议。然而一些演讲者也指出，中国企业走向全球面临运营挑战，包括缺乏经验丰富的员工以及盈利困难。
分析：关于走出去这个趋势肯定是对的，但其中的风险也是投资者必须要了解的。因为目前整个世界贸易体系都在逆全球化，外部的不确定性是逐步增高的，即使你的产品不卖给美国市场也不代表没有风险，比如墨西哥对我们加征的关税就是因为美国的施压，所以我觉得至少目前来看买国内确定性比较高的公司股票更安全。
房地产问题：大家一致认为房地产市场继续走弱，预计即将出台的政策中不会有显著的放松措施。很多发言人指出，由于近年来房价下跌，家庭资产缩水超过100万亿元人民币（约占当前年度GDP的100%），这对家庭消费造成了巨大影响。
另一位发言人表示，由于成本高、实施困难且影响不确定，大规模房地产去库存计划是不可能的。十五五规划建议推进物业改造，因此有发言人建议房地产投资可能在房价触底之前先触底。
分析：与会的投资官们一致认为后续的房地产政策效果不会很强，比如大家抱有比较大希望的大规模去库存计划是不可能的，主要是因为需要投入的成本太高了。也有投资官提出房地产投资可以作为房价触底的前置指标，这个说法是经过历史检验的，但目前仍然看不到房价触底的迹象。
另外就是很多投资官都认为房价下跌造成家庭资产的缩水是造成消费萎靡的主要原因，这也是我一直说消费股的反弹很可能会在房价企稳以后，至少也是同步的原因。但我认为消费股的上涨弹性可能会高于高线城市房价的上涨弹性，因为买房需要大量贷款而消费不需要，两者反弹的难度和反转的惯性并不相同。简单说，中期来看我觉得配置高端消费股可能优于配置高线城市核心区房产，但我并不确定，所以后续会反复权衡。
财政挑战：尽管去年十一月启动了10万亿的债务置换计划，今年地方政府仍面临融资压力。原因之一是地方政府需要管理的隐性债务总额远大于10万亿的债务置换额。此外，该计划的实施仅允许将债务置换额度用于本金支付，而非利息支付。以往一些地方政府会延迟支付本金和利息，而现在他们被迫支付利息，这可能导致现金流问题。我们的发言人建议明年将官方赤字进一步提高，超过今年GDP4.0%的水平，但他们认为高层很可能会保持不变。
分析：概括起来就是去年的10万亿债务置换只能解燃眉之急，而并不能解决所有问题。目前地方政府仍然面临很大的财政压力，他们认为明年需要提高财政赤字至4%的水平，但实际上这种可能性很小，因为目前总体上的政策基调是渐进的式的，规模比较大的刺激出台的可能性很小。
2026年展望：随着房地产市场持续下滑，地方政府财政依然紧张以及通缩压力持续，我们的发言人认为明年的国内经济增长将面临挑战。他们认为高层已经意识到这些挑战，并可能考虑两种解决方案。
设定略低的增长目标，例如4.5%以上而非大约5.0%，并在12月的中央经济工作会议上增加政策宽松，例如进一步降低房贷利率，取消购房限制，为地方政府管理债务提供更多资源，以及放松诸如禁酒令等紧缩政策。我们的发言人还认为，明年与消费相关的政府补贴可能会从商品消费转向服务消费。
分析：目前经济的主要问题就是房地产下行、地方财政紧张、通缩持续三个，而这三者之间也是有很强的关联性，解决了任意一个其他两个也会迎刃而解。而应对的方法包括增加财政宽松政策、房地产刺激、进行更大规模的债务置换、取消禁酒令等收缩性政策。
其实我觉得最有用的是财政宽松和继续债务置换，因为这两种办法都可以直接创造就业和稳收入，而房地产刺激政策和取消禁酒令都解决不了收入问题，况且现在茅台的政务消费仅占比5%，禁酒令的影响并不如很多人想的那样大。
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